美元贬值与人民币升值双向加速

    2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但是，由于我国的汇率机制弹性远远不够，人民币升值速度缓慢，两年半来人民币对美元升值11.8%，对欧元升值7.5%，升值缓慢的同时外汇储备在迅速增长。

    在金融体系方面，中国不同于历史上崛起的任何一个国家。英国在200年前崛起时，英镑是世界货币；美国崛起时美元已成为世界货币。而在美元体系下崛起，至少会形成区域性的外币市场：比如二战以后，欧洲在美元体系下崛起，就形成一个强大的欧洲美元市场，东亚崛起就有亚洲美元市场，中东地区富裕之后就形成庞大的石油美元。而中国增长从来没有听说过中国美元——因为我们十年前制定的强制结售汇体制仍然没有根本性的改变，中国崛起带来的只有央行美元，也就是外汇储备。每增加一个美元的外汇储备，央行被迫投放七、八元的人民币，结果造成国内货币发行完全失控。尽管采取了很多对冲措施，还是造成了国内通货膨胀和资产价格泡沫的不良状况。

    2008年，为了应对通货膨胀，国内可采取的货币政策空间已非常有限，扩大人民币汇率弹性及加速人民币升值速度是唯一和必然的选择。如同美元在成为国际货币过程中曾经对英镑升值3倍以上、德国马克和日元在成为国际储备资产中也曾对美元升值3倍以上一样，人民币在走向国际化的过程中，也将面临不断升值的趋势。

    至于美元，美联储为了避免资本市场的崩溃和阻止经济衰退必然会连续降息。如果次按危机进一步扩大，美联储甚至会重新把基准利率降低到2%以下。因此美元的长期贬值趋势显然没有任何改变。如果2008年结束的美国总统选举可以把美国人从伊拉克战争的泥潭中尽快拉出来，美元将出现阶段性反弹。问题是，次按风波所引发的美国经济衰退和金融危机，所结束的有可能就不仅仅是美国资本市场的牛市，还可能意味着美国过去长达27年依靠美元、赤字、金融创新所支持的增长模式的结束——自此之后，美国经济可能将在长期的“滞胀”中蹒跚前行，美元也将一贬再贬。

    大宗商品市场将出现严重分化

    从2002年年底至2007年12月底，大宗商品市场几乎和股市一样牛气冲天：原油价格上涨386%，，铜价上涨350%，黄金价格上涨200%，大豆价格上涨181%。

    要从整体上把握大宗商品价格走势，首先要看中国、印度的崛起，以及全球的流动性特征。中国、印度等新兴国家经济高速增长，工业化、城市化进程加快，导致对大宗原材料需求增加，而全球的流动性过剩进一步推动大宗商品的上涨。新兴市场国家的需求可能短时间内不会发生大的变化，但如果全球流动性出现紧缩，则会对商品价格形成一定抑制作用。

    在整体因素之外，不同商品有其各自特性。石油和铜表现为供给弹性和需求弹性都小于1：需求弹性小于1，表明一旦价格上涨，需方不能够因为价格上涨而不消费；供给弹性也小于1，是因为参加国际铜业协会的八个主要铜生产商代表着世界精铜产量80%的矿山、冶炼厂、铜合金加工企业，这些加工企业控制着世界精铜的绝大部分供给，是国际上决定铜价的重要力量；欧佩克也垄断了全球大部分的石油供给，供给弹性非常小。供给弹性小于需求弹性，使得一旦铜和石油的供给出现很小的缺口，就可以把价格操纵到很高水平。

    黄金同时具有商品和货币的双重属性，货币特征主要取决于国际货币形势是否稳定。越是货币动荡，越是美元贬值，越是其他没有像人民币这样的强势货币问世，黄金价格就必然会回归它的货币属性。在当前情况下，尤其是美元弱势的情况下，2008年美国大选没有出现结果之前，美元无法回归货币强势地位。因此，黄金价格至少在一年里继续看好，一旦突破1000美元大关，上涨空间将进一步被打开。

    传统上农产品价格走势可以用蛛网模型来解释。由于在人口稳定的情况下，全球对粮食的需求是一定的，所以每一年农产品大幅涨价，第二年产量就会增加；然后价格下跌，第三年产量减少，于是价格再上涨。但2006年以来，农产品的需求结构出现了巨大变化——机器也开始吃粮食。随着全球工业化进程的加快，越来越多的需求来自于工业，很多原料是从农产品转化出来，如玉米、甘蔗转化为石油产品的替代物。因此，农产品格局可能由此突破，形成一个相对比较温和的长期牛市。中国等国家从封闭经济的传统思维出发，保护农民利益提高农产品收购价格，也成为刺激全球粮价上涨的重要因素。

    新兴市场高增长与美国长期衰退并存

    尽管面临着复杂环境，但印度和中国的高速增长格局没有改变，动力仍是人口因素。中国的人口结构现在处于最佳状态：25-55岁的人口占了14亿人口总比例的48%，接近50%，0—25岁和55岁以上的比例较小。再看印度，0—25岁的人口占51%，老龄人和青少年加起来占到总人口的60%以上，也就是说，印度目前远未达到增长的高峰期。在没有发生大规模工业化和城市化时，印度基本上靠技术外包和金融服务获得的外汇收入就远远超过了其资源进口成本。一旦印度开始大规模的基础建设，增长速度可能超过中国。俄罗斯、中东和非洲的资源出口国当然仍会保持高速增长。

    与此形成鲜明对比的是，美国经济长期衰退已经开始。

    美国地产价格下跌是长期的而不是短期的。以美国房地产总价值二、三十万亿美元的规模推算，如果整体跌幅超过20%，直接损失的财富总量就超过五万亿美元。在大约10万亿美元的按揭贷款中，次级按揭贷款已经上升到了25%以上，假设违约率为10%，则损失的金融资本就高达两三千亿美元。发行价值高达五千多亿美元的CDO产品的跌幅在80%以上，因此目前金融机构的损失还有待于进一步确认。如果进一步下跌造成总额8万亿美元的其他房贷违约率提高，则后期可能造成的信用和货币紧缩更是不可估量。由于美国的金融和服务业占了其GDP总量的50%以上，如果金融和房地产市场出现危机，那么整体经济必然会面临衰退。

    美国的汽车贷款、信用卡贷款虽然没有像房地产贷款那样的杠杆放大效应，但其在各自领域的信用扩张过程中甚至更为夸张。比如，很多美国学生在购买汽车时不仅不需要首付或很少的首付款，甚至还可以享受零利率。至于一个人持有多张不同银行的信用卡肆意借债消费甚至投资的现象更加司空见惯。一旦经济衰退、失业率上升，这些领域的违约率提高，也会进一步造成金融机构的资本金损失，并引起更严重的信用和货币收缩。那些为次级债券“打补丁”、提高评级的保险公司，也因为赔付而濒临倒闭的风险。次按危机所引发的信用紧缩显然又会进一步被放大。

    更为严重的是，次按危机背后反映的是“全球金融机构借钱帮助美国中低收入者买房子”的美国债务消费模式的结束。长期以来，美国以巨大的贸易赤字和财政赤字为基础，不仅通过借钱来维持本国消费，而且通过借钱来维持本国投资。尽管这个国家的技术创新能力和制度创新能力仍然是全球领先的，新财富创造能力也是无与伦比的，但财富消费能力却远远超出了其财富创造能力所能支持的范畴。目前美国人所采取的退税等刺激消费措施，最终必然还将通过财政赤字来解决。降息所增加的是信用和货币流动性，也不是真实的财富。用进一步扩大债务的方式来拯救因为债务过大造成的危机，虽然短期可能维持信心、刺激消费、扩大投资，但长期来看，所有债务最终必须偿还，或者像次级按揭证券一样宣布失去履约能力。总之，从里根时代开始的以美元信用扩张和美国资本市场的扩张为基础，通过巨大的财政赤字、贸易赤字、资本流入为基础的美国27年的繁荣模式已难以为继。