越南近来公布的数字触目惊心:通胀飙升至6月份的26.8%；今年上半年的贸易赤字高达147亿美元，超过去年全年的124亿美元。不过，其今年第二季度的经济增长已放缓至6.5%，过热的经济开始“退烧”。

    究竟是什么原因令越南经济过热，处于危机边缘？而越南又能否避免陷入国际收支危机呢？

    外资骤增，催生泡沬

    过去两年，越南凭着强劲的经济增长及施行私有股份制等措施，深受国际投资者垂青。外商直接投资由2006年的17.6亿美元上升近3倍至2007年的65.6亿美元，占国内生产总值的比例更冠绝亚洲。同时，其证券投资亦急剧增长，由2006年的13亿美元急升至2007年的62.4亿美元；短期借贷亦急增8.5倍。因为资本净流入的数额庞大，越南的外汇储备由2006年的115亿美元上升到历史高位216亿美元(占GDP 32%)，约为当地广义货币供应量的20%。

    根据典型经济政策的三元悖论:即独立的货币政策、固定汇率以及跨境资本的自由流动，三者不能并存，政府只能得其二者。越南央行为捍卫固定汇率及维持资本账户开放，那么就得放弃独立的货币政策。当外资大量流入，为维持汇率稳定，越南央行只能向银行体系注入越南盾，购入外汇以冲销流入的资金。因此当地的信贷急剧膨胀，银行存款增长逾60%，而贷款增长更达65%；广义货币供应增长超过45%。急速的信贷增长转而推动消费及投资增长，更导致资产泡沫形成，通胀升温。

    由于外贸占其整体经济的比例高，经济非常开放，越南很容易受外围经济波动的影响。自去年下半年起，全球经济及金融状况转坏，刺破了越南的股市及房地产泡沫。今年以来越南股市已下跌60%，回到2006年初水平。由于资本账户相对开放，加上与美国的双边贸易及其加入世贸组织时的承诺，外资几乎能自由进出越南。股市大泻，加上预测当地经济会深受两位数通胀率及庞大的外贸赤字打击，外资可能会大举撤离，终将令越南陷入国际收支危机之中。

    风险尚低，危机可免

    不过，现时越南经济虽面对很多挑战，但真正陷入国际收支危机的可能则不大。

    首先，越南的外汇储备足以支付外资赎回证券及短期债务。股市指数跌六成，外资不免流出；然而，只要外商直接投资未因利润减少而大举撤离，则越南的风险就低。何况外资大举撤离的可能不大。今年上半年虽然越南经济危机四伏，但无损外资对越南的兴趣，外商直接投资协议额达到了316.1亿美元，同比增长3倍多。

    假若越南耗尽其外汇储备，情况恶化至不可收拾时，越南亦可求助于中国。中国坐拥大量外汇储备，亦不会坐视邻家火起而不顾。从经济角度而言，援助越南亦有利于中国:首先，中国是越南最大的进口来源地，越南如果出现严重的经济衰退，尽管其占中国出口份额不大，但也会影响到中国出口的表现；其次，中国也不希望见到越南问题扩散。援助越南还可防止越南投向其他国际机构。由于越南可能面对大量外资突然撤走而产生的流动性危机，及早向越南伸出援手，实是防患于未然之举。

    此外，越南银行业的风险或会增加，但出现系统性风险的可能甚微。诚然，政府推行稳定措拖，减少投资、遏制信贷，当会损害国营企业的盈利，并可能会增加银行体系的不良贷款。尤其部份股份制银行持有较多房地产借贷，紧缩的货币政策，加上楼价大幅下滑，或导致坏账增加，甚至令部分银行倒闭。然而，由于银行体系仍以国企为主，整体银行业崩溃的可能很小。另一方面，越南政府因加快银行私有化的过程，外资入股会降低因呆坏账引起的财政可持续性问题。

    亡羊补牢，转“危”为“机”

    面对经济过热及通胀升温，越南政府的举措也有值得探讨之处。最初，越南政府仍鼓励资本流入，并坚守刺激经济增长的做法；直至今年2月，通胀开始失控，政策重点方由经济增长转到打击通胀上。目前，越南政府已推行一套全面的稳定政策，包括:

    l.调低国内生产总值的增长目标，由8.5%~9%调低至7%。

    2.于3月17日出售20.3万亿越南盾的债券，强制当地银行购买。此举犹如提升存款准备金率，只是利率支出较高而已。政府同时宣布会于今年内将信贷增长调低至30%。

    3.将贷款利率由8.75%先后两次提升至14%，并将上限提升至21%。汇率政策方面，6月11日，越南央行宣布越南盾兑美元即时贬值2%；6月27日，越南央行又宣布将每日汇率波幅升至2%。我们认为在FDI持续流入的情况下，其货币应升值。由于外商到越南投资设厂，大量进口机器设备、原材料如钢、纤维、燃料及半制成品等，汇率贬值的措施只会令贸易条件恶化。此外，进口价格提高亦使生产成本上升，从而加剧通胀压力。同时，由于越南通胀高于其他贸易伙伴，该国的实质有效汇率已升值不少，严重打击了越南的对外竞争力。若越南让其货币升值，不单可以遏制通胀预期，减少进口价格压力，而其竞争力亦会因实质有效汇率升值减慢而得以重建。此外，为免因资本外流而令汇率贬值加剧，此刻越南政府或应加强其资本管制。

    4.政府取消了近千个工程项目的投资，并减少其他开支，共约为国内生产总值的1.5%。减少财政支出，亦有助减少进口。

    除去汇率政策，上述的稳定政策较恰当。尤其是减少政府投资，既可冷却本地需求，亦可降低进口及遏制通胀预期，更有助于减低本年度的财政赤字，让国家负债降至可持续的水平。

    越南政府若能施行上述一系列措施，则可大大减低陷入国际收支危机的机会。尽管现在的经济问题仍可能更趋恶化，但此时亦不失为投资越南的良机。尤其以现在的股市估值看，越南的长期增长潜力实在不容忽视。

    [作者分别为西班牙对外银行(BBVA)中国区首席经济师和高级经济师]